No final do ano passado circulou um artigo elaborado pela investidora americana de Venture Capital Christina Farr a respeito dos investimentos de Venture Capital (VC) no segmento de healthtechs. Ao longo do artigo ela traz algumas reflexões e provocações acerca da busca dos VCs por unicórnios e sobre porque há tão poucos unicórnios no setor de saúde.

Neste texto trago um breve resumo dos argumentos da Christina Farr e um paralelo com o ambiente de investimentos em healthtechs no Brasil, bem como uma visão mais ampla acerca das oportunidades de investimentos e perspectivas para o setor.

Quantos unicórnios há de fato no setor de saúde?

Nos últimos anos nos habituamos a relacionar o sucesso no ecossistema de inovação e startups à quantidade de unicórnios existentes nesse ambiente. Há poucos anos o Brasil aguardava ansiosamente pelo seu primeiro unicórnio. Hoje em dia o país ocupa posição de destaque entre aqueles que produzem mais startups avaliadas acima de USD 1 bilhão: temos cerca de 24 unicórnios (como pode ser visto aqui).

Essa correlação entre quantidade de unicórnios e desenvolvimento do ambiente de inovação se baseia na suposição de que a existência de startups avaliadas acima de USD 1 bilhão seja sinal de maturidade do ecossistema. Em estudo publicado em maio de 2023, intitulado “Time-to-unicorn and digital entrepreneurial ecosystems” são avaliados três principais fatores (infraestrutura, recursos e instituições) que influenciam não só a capacidade de surgimento de novos unicórnios mas, principalmente, como esses fatores influenciam o tempo para uma startup atingir tal status. Para quem tiver curiosidade, o artigo pode ser acessado aqui – spoiler: segundo o estudo, no Brasil, o tempo médio para uma startup atingir o status de unicórnio é de pouco mais de 6 anos.

De uma forma geral, no ambiente de negócios digitais, é grande o número de unicórnios e percebemos crescimento bastante acentuado nos últimos anos, impulsionado por mudanças consideráveis nos três fatores indicados no estudo. Contudo, analisando o setor de saúde, observam-se poucas startups avaliadas acima de USD 1 bilhão. Engana-se quem pensa que isso é característica do mercado brasileiro. Em estudo realizado em outubro de 2023, foram listados 70 unicórnios de saúde em todo o mundo. O Brasil surge na lista com um nome que gera discussões, não por seus méritos ou qualidade, mas por sua classificação como healthtech. Trata-se da Gympass. A lista pode ser acessada aqui.

Um outro estudo da consultoria americana HGP traz um histórico de quantos unicórnios foram criados ano a ano em digital health, revelando um total de 87 unicórnios em todo o mundo desde 2017. A série histórica revela o impulso que o setor teve durante a pandemia, quando surgiram mais de 30 novos unicórnios no segmento, como pode ser visto no gráfico abaixo.

Como era de se esperar, passado o turbilhão provocado pela pandemia e pelos anos de juros baixos, o mercado tende a se normalizar. Em 2023, surgiram apenas quatro novos unicórnios em digital health no mundo (CapitalRx; Headway; Kindbody; e Shiftkey).

Como os três fatores (infraestrutura, recursos e instituições) afetam o surgimento de unicórnios em saúde?

Fazendo uma analogia das principais conclusões do estudo citado anteriormente, se pode presumir que o setor de saúde possui características em seus três principais fatores que por si trazem barreiras naturais ao surgimento de novos unicórnios.

No fator “Recursos”, temos que o mercado de saúde, apesar de ser muito abrangente, é também muito segmentado. Dessa forma, uma análise tradicional de TAM-SAM-SOM, precisa ser feita com muita cautela para conseguir enquadrar exatamente qual o seu mercado endereçável. Um erro muito comum é utilizar uma base mais ampla do que seria adequado para definir o seu mercado endereçável. Para exemplificar para o leitor, digamos que uma análise simplista seria avaliar o valor total gasto com saúde no país (de forma ampla) e definir esse número como sendo seu TAM. No caso brasileiro, isso seria o equivalente a aproximadamente 10% do PIB, ou cerca de R$1 trilhão. Mas ainda não temos aqui a divisão do quanto é gasto pelas famílias e empresas e quanto é gasto pelo setor público. Tampouco temos o quanto é gasto com serviços e o quanto é gasto com produtos e medicamentos.

Há ainda a segmentação do mercado de saúde como um todo, ou seja, é preciso analisar o tamanho de mercado de acordo com o segmento ou nicho onde a startup atua. Digamos que seja no monitoramento remoto de pacientes diabéticos, por exemplo. Certamente o TAM não seria de R$1 trilhão. Em outras palavras, o mercado de saúde, apesar de ser bilionário, é composto de diversos pequenos segmentos e a análise deve ser feita com base nessas porções menores do mercado. Por isso, não necessariamente há no setor de saúde recursos e demanda que suportem o surgimento de inúmeros unicórnios.

O estudo analisa o fator “Instituições”, que engloba instituições menos formais (como aspectos sociais e culturais de um determinado mercado) e também instituições formais, (como legislações e regulamentações). Neste aspecto, observamos um mercado naturalmente mais conservador no que se refere a adoção de novas tecnologias. Neste ponto, é importante entender que não se trata de um mercado avesso a inovações, mas sim um mercado que exige maior segurança para adoção de novas tecnologias e maior nível de aprovações (formais e informais), o que se traduz numa curva mais lenta quando comparado a outros mercados, como fintechs por exemplo. Esse é mais um vetor que reduz a propensão ao surgimento de unicórnios.

Finalmente, o estudo traz também o fator “Infraestrutura”, que considera tanto questões associadas à infraestrutura física, associada a condições de transporte, fornecimento de energia, entre outros; como também infraestrutura digital, como condições de oferta de internet, agilidade dos meios de pagamento, entre outros. Nesse fator, nada leva a crer que o setor da saúde tenha grandes diferenças frente aos demais setores. De todo modo, como o estudo reforça, não basta um fator isolado para elevar as probabilidades de surgimento de unicórnios, mas sim a interação entre os três fatores.

Venture Capital não é para todos – ou seria nem tudo é para Venture Capital?

A principal modalidade de funding para startups é o venture capital. De forma resumida, se pode dizer que o modo tradicional de trabalho de um VC se baseia na busca de oportunidades de investimentos que possam prover um retorno expressivo de pelo menos algumas vezes o capital investido, sendo o suficiente para remunerar o investimento de todo o fundo. Esses investimentos são chamados de home runs, que eventualmente se tornam unicórnios quando superam a avaliação de USD 1 bilhão. Aqui o leitor atento talvez já tenha feito uma conta simples: se o gestor de um fundo de venture capital conseguiu captar um fundo relativamente grande, digamos de algumas centenas de milhões de dólares, então certamente buscará home runs que necessariamente tenham potencial de se tornar unicórnios.

Essa busca por startups que retornem várias vezes o capital investido se justifica pela alta taxa de mortalidade desse tipo de negócio, que é de 75% a 90%. Portanto, os investidores concentram esforços em encontrar e apoiar aquelas oportunidades que crêem ter o potencial de pagar todo o portfólio. Para uma visão mais profunda de como funcionam os fundos de VC, é possível acessar um artigo da HBR aqui.

O que temos observado nos últimos anos foi um maior interesse dos fundos de VC por investimentos em saúde, como pode ser visualizado nos gráficos abaixo.

O maior interesse por soluções focadas em saúde claramente foi impulsionado pela pandemia, mas já havia um movimento iniciado pela visão acerca do tamanho do mercado de saúde em si, em que acreditava-se que tendências como maior penetração de internet móvel, envelhecimento rápido da população, prevalência de hábitos pouco saudáveis como má alimentação e sedentarismo, levariam a uma maior demanda por soluções de digital health. Além disso, há uma questão cultural do mercado de saúde que, diferentemente de outros mercados onde é possível identificar com relativa facilidade todos os tomadores de decisão em um processo de compra, nesse setor é comum que tenhamos uma situação onde beneficiário, usuário, comprador e pagador de uma determinada solução ou serviço são personas distintas, com interesses e senso de urgência também distintos. Essa característica tende a tornar o ciclo de venda de algumas soluções mais lento que aqueles ciclos que investidores habituados a atuar em outros mercados poderiam esperar.

Portanto, é de se esperar que muitos dos investidores que ingressaram no mercado de digital health nos anos mais recentes estejam agora aguardando a maturação de seus investimentos antes de retomar as atividades no segmento. Da mesma forma, é de se esperar que alguns destes investidores talvez não retornem tão cedo a este mercado, motivo pelo qual se observa uma atividade de investimento abaixo até mesmo dos níveis pré-pandêmicos.

Qual o perfil do investidor que pode se beneficiar deste cenário?

Se você é um empreendedor de digital health, que tipo de investidor poderia apresentar um bom encaixe com sua startup?

Uma outra forma de operar os fundos de venture capital, como fez Christina Farr, são os fundos especializados. Um fato interessante que passou a ser observado no Brasil ainda pré-pandemia foi o surgimento de alguns investidores com a proposta de se especializar em investimentos em saúde, se aprofundando e compreendendo as características intrínsecas do setor, seus ciclos de venda, bem como o arranjo complexo das personas envolvidas no ciclo de decisão. Dessa forma, passam não só a avaliar melhor os riscos e oportunidades do setor, mas também a atuar como melhores mentores e conselheiros dessas startups.

Os fundos especializados que passaram a surgir no Brasil foram, em sua maioria, fundos de CVC, mas surgiram também investidores especializados na figura de VC, alguns familly offices focados no setor e também alguns grupos de investidores anjo com maior disposição para investir em startups de saúde. O movimento é muito bem-vindo e reforça a disponibilidade de capital financeiro e capital humano para o desenvolvimento de novos negócios no ambiente de saúde.

E o cenário para o Exit?

Até aqui estávamos falando da atividade de investimentos em health techs e também da marcação desses investimentos acima da cifra de USD 1 bilhão. Contudo, quando se avaliam os movimentos de exits que superam a marca de USD 1 bilhão encontramos ainda menos startups de saúde.

Existem diversos estudos que apontam para ampla prevalência de transações consideradas pequenas entre os M&As que são tornados públicos. Estudo da PwC (aqui) para o ano de 2020 aponta que cerca de 86% das transações daquele ano foram realizadas em valores abaixo de USD 100 milhões. Nesse sentido, é importante observar ainda o perfil dos consolidadores/compradores usuais no setor de saúde.

Ainda que o setor seja marcado por algumas grandes transações de players tradicionais, como a aquisição recente de Amil, avaliada em R$ 11 bilhões, a aquisição da Sulamerica pela Rede d’Or com avaliação de R$ 13 bilhões ou a aquisição do Hermes Pardini pelo Fleury em transação avaliada em R$ 8 bilhões, as aquisições de startups por players tradicionais do setor de saúde foram tímidas.

Os destaques entre as healthtechs são as transações da Pebmed e iClinic, respectivamente por R$133 milhões e R$180 milhões, ambas adquiridas pela Afya.

Ao analisar o panorama das companhias de capital aberto que atuam no setor de saúde, nota-se prevalência de empresas com margens comprimidas. Via de regra, são empresas sólidas e bem geridas, mas que encontram dificuldades para repassar custos crescentes, sobretudo após a pandemia. Isso fica evidente no caso das operadoras de planos de saúde, que passaram a operar com sinistralidade acima da média histórica.

Tabela 1 – Desempenho das companhias de capital aberto no setor de saúde

Empresa Retorno 2023 Retorno 2024* EV/ROL
Qualicorp (QUAL3) -44,72% -26,63% 1,14X
Dasa (DASA3) -27,22% -12,79% 1,24X
Hapvida (HAPV3) -10,28% -10,48% 1,42X
Alliar (AALR3) -51,42% -17,25% 1,75X
Fleury (FLRY3) 25,36% -8,44% 2,06X
Odontoprev (ODPV3) 29,11% 1,81% 2,95X
Kora Saúde (KRSA3) 66,67% -23,85% 1,39X
Mater Dei (MATD3) 19,97% -18,88% 2,02X
Oncoclínicas (ONCO3) 118,49% -6,99% 1,73X
Rede D’Or (RDOR3) -1,54% -1,99% 1,68X

*Dados até 26/01/2024

Fonte: Dados consultados no Yahoo Finance em 26/01/2024

Como pode ser observado na tabela acima, as companhias que atuam em saúde e possuem capital aberto na bolsa brasileira apresentaram desempenho fraco no início de 2024. Quando se analisa o ano de 2023, algumas companhias conseguiram apresentar desempenho positivo. Ainda assim, os múltiplos de EV/ROL são tímidos.

Aqui convém uma observação para os empreendedores que desejam vender suas startups para alguma companhia de capital aberto: esteja atento aos múltiplos pelos quais essas companhias são negociadas. Ainda que existam inúmeros argumentos racionais para defender que sua startup possua um valuation superior ao que o consolidador costuma negociar, a transação se torna ainda mais complexa, inclusive para os profissionais do buy-side. E o fato é que, em sua maioria, os analistas de mercado que cobrem companhias abertas estão focados em resultados de curto/médio prazo e margens e geração de caixa previsíveis.

Como resultado, existe uma pressão natural para que os múltiplos sejam convergentes. Dado este cenário, é pouco provável que companhias abertas façam grandes movimentos de aquisição de startups, a não ser movimentos pontuais e com encaixe muito bem definido dentro de suas teses, que permitam absorção de sinergias de forma mais tangível. Esse cenário deve perdurar pelo próximo ano ou até que a situação das companhias listadas se torne mais positiva, o que deve ocorrer com a queda na taxa de juros.

Nos EUA o cenário não é muito distinto. A HGP faz um estudo semestral acerca do mercado de digital health e avalia o desempenho das companhias públicas de software focadas no mercado de saúde (HIT Index), no qual se observa que tais empresas apresentaram também um desempenho abaixo da média do mercado, como pode ser visualizado no gráfico abaixo.

Restam para os empreendedores que atuam em saúde as saídas para companhias de capital fechado e para novos entrantes no mercado de saúde. Aqui de fato existem oportunidades mais atrativas, seja porque não existe ainda a pressão do mercado por uma comparação imediata com os múltiplos do comprador, seja porque o comprador está mais propenso a pagar um prêmio para entrar em um novo mercado.

Alguns movimentos que podem ser esperados para os próximos meses com relação ao cenário de aquisições de startups passa, ao meu ver, por três componentes:

  • Players tradicionais: como foi demonstrado acima, tendem a continuar cautelosos em suas aquisições. Transações pontuais podem ocorrer sobretudo na medida em que possuem sinergias muito claras;
  • Novos entrantes e/ou consolidadores a caminho de IPO: nesse bloco convém trazer empresas que buscam fazer algum movimento em outros segmentos dentro de saúde, expandindo a área de atuação, bem como empresas de capital fechado que miram a abertura de capital em um futuro não muito distante. Exemplos de players que fizeram movimentos assim são a própria Afya, que entrou no segmento de digital health com as aquisições de diversas startups, ou até mesmo a Raia Drogasil, que avançou na aquisição de startups como Manipulaê, Dr Cuco e Amplimed. Além disso, há alguns players de capital fechado que atuam no mercado de saúde e que já demonstraram no passado recente o desejo de abrir capital. Não se pode descartar que com a queda esperada da taxa de juros esse conjunto de players volte a demonstrar maior apetite por novos negócios em digital health, talvez mirando a próxima abertura de janela para IPO;
  • Finalmente, aquisições feitas por startups já bem capitalizadas: Podemos considerar a possibilidade de startups que foram bem sucedidas em captações recentes avançarem em aquisições. De fato, alguns movimentos já foram percebidos, como por exemplo a aquisição da Vitalk pela Gympass ou a aquisição recente da Zenklub pela Conexa. Neste ponto, convém reforçar que algumas healthtechs levantaram recursos relevantes ou até mesmo que contam com investidores dispostos a bancar movimentos de crescimento inorgânico.

E o valuation? Como tem se comportado, afinal?

Como pode ser visto no gráfico abaixo, nos EUA, o múltiplo de receita para transações em digital health estava por volta de 4.6x antes da pandemia e encerraram 2023 na casa de 3.5x. Claramente, um múltiplo superior àquele de companhias de saúde brasileiras negociadas em bolsa, mas muito distante dos múltiplos de dois dígitos usualmente comentados no ambiente de investimentos em startups e utilizado para justificar avaliações por investidores em busca de unicórnios.

Aqui retomo um comentário feito pela Christina Farr em seu artigo, onde ela sugere “celebrar os resultados modestos”. É certo que todo investidor adoraria contar com um unicórnio em seu portfólio, um investimento que tenha multiplicado o capital investido dezenas de vezes e que consiga remunerar todo o fundo em algumas vezes. Mas por tudo que foi exposto aqui, podemos presumir que a probabilidade de se conseguir alocar em um unicórnio em saúde é ainda mais rara que em outros setores, no que convém ao investidor (e ao empreendedor) se perguntar: quem compra essa startup por USD 1 bilhão? E em quanto tempo eu consigo encontrar esse comprador?

Na verdade, a provocação da Christina Farr, ao meu ver, é muito mais uma reflexão não acerca de se contentar com retornos modestos, mas sim calibrar as expectativas para uma saída possível dentro de um horizonte de tempo razoável. Nesse contexto, fundos menores e especializados no setor possuem um papel importante na construção de inúmeros negócios que compõem transações que ficam abaixo da cifra de USD 500 milhões – e um número ainda maior de transações que ocorrem na faixa de até USD 100 milhões.

Aqui eu coloco os questionamentos que usualmente faço para empreendedores e investidores (não só de saúde): por quanto você espera conseguir vender sua empresa? Qual perfil de comprador você imagina para essa transação? Em quanto tempo você espera conseguir atingir condições de avançar nessa transação? Por tudo o que foi exposto anteriormente, faz muito sentido a reflexão da Christina Farr no contexto de calibrar expectativas e trabalhar dentro dos parâmetros que o mercado apresenta, no que cabe sobretudo aos investidores controlar melhor a única variável dentro do universo da atividade de venture capital que está totalmente e unicamente sob seu controle: o valuation de entrada. Atuando dessa maneira é possível conseguir excelentes retornos mesmo num mercado que opera a múltiplos de um dígito – não por um acaso, conforme afirma Christina Farr, os fundos especializados foram menos ativos nos anos de euforia em digital health, dado que não conseguiam competir com os valuations agressivos de novos investidores que teriam entrado no mercado.

Considerações finais

O mercado de healthtechs ganhou enorme destaque nos últimos anos, sobretudo após a pandemia. Novos entrantes, tanto do lado dos empreendedores como do lado de investidores, motivados sobretudo por elevada liquidez e baixos juros, impulsionaram as definições de valuation para cima. Contudo, o mercado de saúde, apesar de ser um mercado grande e com perspectivas positivas, possui inúmeras características que o tornam mais difícil de navegar, tanto para empreendedores quanto para investidores sem experiência prévia no setor.

É de se esperar que, para os próximos meses (talvez anos), tenhamos algumas correções na avaliação de operações em healthtechs. Essas correções devem ser motivadas também pelo lado dos consolidadores tradicionais, que se veem num momento de ajustes de margens após a pandemia. Todos esses fatores contribuem para que tenhamos menos unicórnios no setor de saúde, o que não significa que não haja espaço para casos de sucesso e de empreendedores que conseguiram construir operações de valor….. Por Leopoldo de Lima Partner da Questum.. leia mais em Questum 06/03/2024